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企业价值评估

  发布日期:2014-07-25  浏览次数:1621

 

一、现金流量折现法

(一)现金流量模型的种类

任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价,其价值都是以下三个变量的函数:

价值=

1、现金流量

在价值评估中可供选择的企业现金流量有三种:

1)股利现金流量模型

股权价值=

股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量。

2)股权现金流量模型

股权价值=

股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量,它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。

如果把股权现金流量全部作为股利分配,则上述两个模型相同。

3)实体现金流量模型

实体价值=

股权价值=实体价值-债务价值

债务价值=

实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分,它是企业一定期间可以提供给所有投资人(包括股权投资人和债权投资人)的税后现金流量。

企业总价值=营业价值+非营业价值

=自由现金流量现值+非营业现金流量现值

2、资本成本

股权现金流量只能用股权资本成本来折现,实体现金流量只能用企业实体的加权平均冷酷成本来折现。

3、现金流量的持续年数

大部分估价将预测的时间分为两个阶段。第一阶段是有限的、明确的预测期,称为“详细预测期”,或称为“预测期”。第二阶段是预测期以后的无限时期,称为“后续期”,或“永续期”。

企业价值=预测期价值+后续期价值

 

(二)现金流量模型参数的估计

1、预测销售收入

销售收入取决于销售数量和销售价格两个因素。

2、确定预测期间

1)预测的基期

基期是指作为预测基础的时期,它通常是预测工作的上一个年度。

确定基期数据的方法有两种:一种是以上年实际数据作为基期数据;另一种是以修正后的上年数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为,上年财务数据具有可持续性,未来也不会发生重要的变化,则以上年实际数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为,上年的数据不具有可持续性,就应适当进行调整,使之适合未来的情况。

2)详细预测期和后续期的划分

详细预测期通常为57年,如果有疑问还应当延长,但很少超过10年。企业增长的不稳定时期有多长,预测期就应当有多长。

3、预计利润表和资产负债表

1)预计成本、费用和支出

根据预计销售收入和成本费用销售百分比,可以估计主营业务成本、营业和管理费用以及折旧费。

2)预计需要的营业资产

营业流动资产=流动资产-无息流动负债

营业资产=营业流动资产+营业固定资产净值+营业其他长期资产

-无息长期负债

3)预计所需的融资

如何筹集资金取决于企业的筹资政策,根据筹资政策我们可以利用前面学过的知识计算出来。

4)预计财务费用

财务费用=短期借款×短期利率+长期借款×长期利率

5)预计股利和年末未分配利润

利润总额=主营业务收入-主营业务成本-营业和管理费用-折旧费-财务费用

净利=利润总额-所得税

股利=本年净利-内部筹资

年末未分配利润=年初未分配利润+本年净利润-股利

年末股东权益=股本+年末未分配利润

有息负债及股东权益=有息负债+股东权益

4、预计现金流量

在忽略非营业损益、非营业资产和非营业现金流量的情况下,企业的营业价值等于企业总价值,营业资产等于投资资产,自由现金流量等于实体现金流量。

实体现金流量有两种衡量方法:

一种方法是以息前税后营业利润为基础,扣除各种必要的支出后计算得出。

实体现金流量=营业现金净流量-资本支出

=(营业现金毛流量-营业流动资产增加)-资本支出

=(息前税后营业利润+折旧与摊销)-营业流动资产增加

-资本支出

=息税前营业利润×(1-所得税税率)+折旧与摊销

-营业流动资产增加-资本支出

另一种方法是加总全部投资人的现金流量:

实体现金流量=普通股权现金流量+债权人现金流量+优先股现金流量

1)息税前营业利润

息税前营业利润=主营业务收入-主劳务务成本+其他业务利润

-营业和管理费用-折旧

2)息前税后营业利润

息前税后营业利润=息税前营业利润-息税前营业利润所得税

计算息前税后营业利润所得税有两种方法:

⑴平均税率法

息税前营业利润所得税=息税前营业利润×平均所得税税率

⑵所得税调整法

息税前营业利润所得税=所得税额+利息支出抵税

3)营业现金毛流量

营业现金毛流量=息前税后营业利润+折旧与摊销

4)营业现金净流量

营业现金净流量=营业现金毛流量-营业流动资产增加

5)实体现金流量

实体现金流量=营业现金净流量-资本支出

=息前税后营业利润-净投资

总投资=营业流动资产增加+资本支出

净投资=总投资-折旧与摊销

=营业流动资产增加+资本支出-折旧与摊销

=本期有息负债增加+本期所有者权益增加

6)股权现金流量

股权现金流量=实体现金流量-债权人现金流量

=实体现金流量-税后利息支出-偿还债务本金+新借债务

=实体现金流量-税后利息支出+债务净增加

股权现金流量=实体现金流量-债权人现金流量

=息前税后营业利润+折旧与摊销-营业流动资产增加

-资本支出-税后利息费用+债务净增加

=(利润总额+利息费用)×(1-税率)-净投资

-税后利息费用+债务净增加

=(税后利润+税后利息费用)-净投资-税后利息费用

+债务净增加

=税后利润-(净投资-债务净增加)

=税后利润-(1-负债率)×净投资

=税后利润-(1-负债率)×(资本支出-折旧与摊销)

-(1-负债率)×营业流动资产增加

7)现金流量的平衡关系

实体现金流量=融资现金流量

实体现金流量=息前税后营业利润-净投资

融资现金流量=债权人现金流量+股权现金流量

5、后续期现金流量增长率的估计

现金流量折现的永续增长模型:

后续期价值=

在稳定状态下,实体现金流量、股权现金流量和销售收入的增长率相同,因此,可以根据销售增长率估计现金流量增长率。

6、企业价值的计算

1)实体现金流量模型

后续期终值=

后续期现值=后续期终值×折现系数

企业实体价值=预测期现金流量现值+后续期现值

股权价值=实体价值-债务价值

估计债务价值的标准方法是折现现金流量法,最简单的方法是账面价值法。

2)股权现金流量模型

实体价值=股权价值+债务价值

 

(三)现金流量模型的应用

1、股权现金流量模型的应用

1)永续增长模型

股权价值=

永续增长模型的特例是永续增长率等于零,即零增长模型。

股权价值=

2)两阶段增长模型

股权价值=预测期股权现金流量现值+后续期价值的现值

+

3)三阶段增长模型

股权价值=增长期现金流量现值+转换期现金流量现值+后续期现金流量现值

 

二、经济利润法

(一)经济利润模型的原理

1、经济收入

本期收入=期末财产-期初财产

2、经济成本

经济成本不仅包括会计上实际支付的成本,而且还包括机会成本。

3、经济利润

1)计算经济利润的一种最简单的办法

经济利润=息前税后营业利润-全部资本费用

2)计算经济利润的另一种办法是用投资资本回报率与资本成本之差,乘以投资资本。

经济利润=期初投资资本×(期初投资资本回报率-加权平均资本成本)

4、价值评估的经济利润模型

企业价值=期初投资资本+经济利润现值

公式中的期初投资资本是指企业在经营中投入的现金:

全部投资资本=所有者权益+有息债务

=(流动资产-无息流动负债)+(长期资产净值-无息长期负债)

 

(二)经济利润估价模型的应用

1、预测期经济利润的计算

经济利润=(期初投资资本回报率-加权平均资本成本)×期初投资资本

=息前税后营业利润-期初投资资本×加权平均资本成本

2、后续期价值的计算

后续期经济利润终值=后续期第一年经济利润/(资本成本-增长率)

后续期经济利润现值=后续期经济利润终值×折现系数

3、期初投资资本的计算

期初投资资本是指评估基准时间的企业价值。估计期初投资资本价值时,可供选择的方案有三个:账面价值、重置价值或可变现价值。采用账面价值符合经济利润的概念。

4、企业总价值的计算

企业总价值=期初投资资本+预测期经济利润现值+后续期经济利润现值

 

三、相对价值法

 

(一)相对价值模型的原理

相对价值模型分为两类,一类是以股权市价为基础的模型,包括股权市价/净利、股权市价/净资产、股权市价/销售额等比率模型。

另一类是以企业实体价值为基础的模型,包括实体价值/息前税后营业利润、实体价值/实体现金流量、实体价值/投资资本、实体价值/销售额。下面介绍三种常用的股权市价比率模型。

1、市价/净利比率模型

1)基本模型

市盈率=市价/净利=每股市价/每股净利

目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业的每股净利

2)模型原理

处于稳定状态企业的股权价值为

股权价值=

本期市盈率=

内在市盈率=

从上式可以看出,市盈率的驱动因素是企业的增长潜力、股利支付率和风险(股权资本成本)。

3)模型的适用性

市盈率模型最适合连续盈利,并且β值接近于1的企业。

如果收益是负债,市盈率就失去了意义。

2、市价/净资产比率模型

1)基本模型

市净率=市价/净资产

股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产

2)市净率的驱动因素

本期市净率=

驱动市净率的因素有权益报酬率、股利支付率、增长率和风险。其中权益报酬率是关键因素。

3)模型的适用性

主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。

企业的净资产是负值时,市净率没有意义,无法用于比较。

3、市价/收入比率模型

1)基本模型

收入乘数=股权市价/销售收入=每股市价/每股销售收入

目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数×目标企业的销售收入

2)基本原理

将股利折现模型的两边同时除以每股销售收入,则可以得出收入乘数:

本期收入乘数=

收入乘数的驱动因素是销售净利率、股利支付率、增长率和股权成本。

3)模型的适用性

主要适用于销售成本率较低的报务类企业,或者销售成本率趋同的传统行业的企业。

局限性:不能反映成本的变化,而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。

 

(二)相对价值模型的应用

1、可比企业的选择

通常的做法是选择一组同业的上市企业,计算出它们的平均市价比率,作为估计目标企业价值的乘数。

2、修正的市价比率

1)修正市盈率

在影响市盈率的驱动因素中,关键变量是增长率。增长率的差异是市盈率差异的主要驱动因素。

修正市盈率=实际市盈率/(预期增长率×100

有两种评估方法:

A、修正平均市盈率法

修正平均市盈率=可比企业平均市盈率/(平均预期增长率×100

企业每股价值=修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业每股净利

B、股价平均法

目标企业每股价值=可比企业修正市盈率×目标企业预期增长率×100

×目标企业每股净利

2)修正市净率

修正的市净率=实际市净率/(股东权益净利率×100

目标企业每股价值=修正平均市净率×目标企业股东权益净利率×100

×目标企业每股净资产

3)修正收入乘数

修正收入乘数=实际收入乘数/销售净利率

目标企业每股价值=修正平均收入乘数×目标企业销售净利率×100

×目标企业每股收入

 

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